На прошлой неделе правительство объявило о 25-процентном увеличении цены на газ для населения, прокладывая путь для выдачи следующего транша МВФ, что послужило причиной нового шквала критики.
Для «Нафтогаза» это также долгожданный сигнал о необходимосянти возврата на рынок еврооблигаций, первый с 2004 года (за исключением реструктуризированные еврооблигации, выпущенные в 2009 году с государственной гарантией). Это может быть также хорошим поводом для более прагматичного взгляда на положение компании, ее макроэкономической и социальной роли, а также ее внутренней финансовой значимости.
Оглядываясь назад, я слышал о возможной приватизации Компании с первых дней моей профессиональной карьеры ... в 2002 году. Итак, почему не было предпринято никаких даже небольших шагов для повышения прозрачности с момента основания Компании в 1998 году?
В стране, которая опирается в основном на нефть и газ (все еще более 50% потребления первичной энергии в Украине), «Нафтогаз» является само по себе исключением. Компания является одной из немногих государственных, монополистических, вертикально интегрированных нефтегазовых компаний в мире с крупными деловыми операциями в разведке, добыче, переработке, транспортировке, хранении и распределении нефти, газа и нефтепродуктов. Огромный политический, геополитический и финансовый инструмент в распоряжении различных органов государственного управления. Однако, несмотря на такие значительные активы, Компания была до 2014 года основной причиной потерь государственного бюджета. Отдать должное текущей управленческой команде, но также и международным партнерам, которые сумели вернуть прибыльность «Нафтогаза» при отсутствии финансовой поддержки. Положительный результат Стокгольмского суда по арбитражным решениям также стал огромной победой для Компании и ее высшего руководства, даже если перспективы восстановления пока неясны.
Несмотря на эти положительные факторы, «Нафтогаз» по-прежнему сталкивается с огромными препятствиями. Внутреннее потребление сократилось на 66% в период между 2006 и 2016 годами до 33,2 млрд.куб.м в год и, вероятно, будет расти в краткосрочной и среднесрочной перспективе, так как экономика восстанавливается после спада 2013-2015 годов. В то же время производство стабилизировалось на уровне 20 млрд.куб.м. в год и, несмотря на потерю «Черноморнефтегаза» (около 1,3 млрд. куб.м. в год) в Крыму. Общий годовой транзит через его трубы был стабильным с 2012 года на уровне 82-84 млрд.куб.м в год (с пика, достигнутого в 2006 году - 128,5 млрд.куб.м.), однако строительство Турецкого потока и Северного Потока II, скорее всего, уменьшит потребность в транзите через Украину в ближайшие годы. Первая попытка работы Турецкого потока могла транспортировать только 15,75 млрд. м3/год. Эксперты прогнозируют, что транзит через Украину может быть сокращен до 7-35 млрд.куб.м. в год, что может оказаться губительным для компании.
В таких условиях возможна ли вообще приватизация или, как было предложено бывшим премьер-министром Тимошенко, следует как можно раньше планировать ликвидацию Компании?
Какая реальная стоимость «Нафтогаза»?Еще в 2011 году
правительство Януковича публично поддержал приватизацию компании уже в 2013 году, надеясь привлечь 5-10 млрд. долларов США. В інтерв’ю 2014 года, главный исполнительный директор компании Юрий Витренко объявил о планах IPO (Первичное публичное размещение акций) «Укргаздобыча», подразделения по добыче газа, с продажей 15% акций и оценкой в размере 12 млрд. долларов США только для «Укргаздобыча». Ближе к нам, в своем выступлении перед международными инвесторами, сделанном в октябре 2017 года, генеральный директор Андрей Коболев оценил потенциальные доходы от IPO до 10 млрд. долларов США в обмен на 15-20% акций Компании - фактически оценивая «Нафтогаз» в 50-66 млрд. долларов США.
В любом случае, все эти оценки должны быть серьезно оспорены рынком по нескольким причинам.
Прежде всего, Нафтогаз будет рассматриваться как циклическая компания, поскольку стоимость ее активов и, следовательно, ее доходы и прибыль, привязаны к товарным циклам, которые оказались крайне неустойчивыми.
Ниже приведен график, показывающий свободный денежный поток «Нафтогаза» за последние годы.
Свободный денежный поток «Нафтогаза» 
Падение в 2014 году может быть легко объяснено одноразовым подъемом, связанным с потерями из аннексии Крыма, доходами от зоны АТО и устаревшей ценовой политикой для домашних хозяйств. Однако, даже если «Нафтогаз" станет действительно управляемой компанией, будет крайне сложно сделать разумные прогнозы будущих доходов из-за высокой волатильности цен на газ и сырьевые товары. Поэтому более подходящий подход будет заключаться в использовании сопоставимого метода, который использует отношения от данной отрасли или аналогичных компаний. Чтобы быть последовательным, мы сосредоточимся на формуле: рыночная капитализация компании + чистый долг (Стоимость компании или Entreprise Value, далее по тексту EV) касательно доходов, активов и валовой прибыли (EBITDA), поскольку они склонны компенсировать цикличность прибыли.
Здесь мы используем образец интегрированных государственных и частных компаний Нефть и Газ.
|
Название
|
Газпром
|
Новатек
|
Роснефть
|
ПетроЧайна
|
Петробрас
|
Екопетрол
|
Общее
|
|
Страна
|
Россия
|
Россия
|
Россия
|
Китай
|
Бразилия
|
Колумбия
|
|
|
Оценка кредитоспособности (S&P/Moody's)
|
BBB-/Baa3
|
BBB-/Baa3
|
BB+/Baa3
|
A+/A1
|
BB-/Ba2
|
BBB-/Baa3
|
|
|
Отчётный период
|
3 года в
среднем
|
2017 год
|
3 года в
среднем
|
3 года в среднем
|
3 года в
среднем
|
3 года в
среднем
|
|
|
EV к EBITDA
|
3.3
|
9.1
|
5.9
|
4.1
|
7.7
|
6.3
|
6.1
|
|
EV к доходам
|
0.8
|
3.8
|
1.4
|
0.4
|
1.8
|
1.7
|
1.6
|
|
EV к активам
|
0.3
|
2.1
|
0.6
|
0.5
|
0.6
|
0.8
|
0.8
|
Если мы применим коэффициенты EV к последним финансовым результатам «Нафтогаза» (по состоянию на конец года 2017), мы получим следующие результаты:
|
«Нафтогаз»
|
2017 год (UAH млн.)
|
Пример коэффициентов
|
EV (UAH млн.)
|
|
|
|
Стоимость акционерного капитала
(USD млн.)
|
|
|
|
|
|
Доходы
|
227,478
|
1.6
|
373,329
|
|
|
|
11,734
|
|
|
|
|
|
EBITDA
|
100,369
|
6.1
|
607,885
|
|
|
|
20,500
|
|
|
|
|
|
Активы
|
723,124
|
0.8
|
602,917
|
|
|
|
20,314
|
|
|
|
|
|
Совокупный объём
задолженности
|
59,315
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Валютный курс
|
26.8
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Таким образом, внутренняя стоимость Компании варьируется от
11,7 млрд. долларов США до 20 млрд. долларов США на основе простого сопоставимого метода.
Однако я считаю, что такой подход должен быть очень оптимистичным, поскольку международный рынок будет сильно обесценивать оценку компании, пока основные стратегические риски, связанные с запуском Турецкого потока и Северного потока ІІ, не будут решены. Такие риски приведут, по словам г-на Коболиева, к годовому доходу в размере до 3 млрд. долларов США, начиная с конца 2019 года, или 34% от его общего дохода.
В результате, есть ли необходимость в ликвидации «Нафтогаза»? Предложение, сделанное бывшим премьер-министром Тимошенко (и кандидатом в президенты), ориентировано на ликвидацию «Нафтогаза», расформировать его и заменить его агентством (или другой юридической формой), которое будет использовать следующую формулу для продажи газа населению: стоимость производства + 30% маржи.
Таким образом, г-жа Тимошенко все еще рассматривает Компанию как инструмент фискальной политики. Хотя нынешнего внутреннего производства будет достаточно для покрытия расходов населения (оценивается в 12 млрд. куб.м в год против внутреннего производства в 20 млрд.куб.м в год), реализация этой инициативы в лучшем случае приведет к передаче средств между различными государственными органами, с одной стороны, дивиденды «Нафтогаза» в государственный бюджет будут прекращены (90% прибыли компании выплачивается в виде дивидендов государству), что составляет 107,3 млрд. грн. или 16% от общего дохода государства в 2017 году. Чтобы представить цифры в перспективе, это больше, чем весь налог на доходы физических лиц или налог на акциз, полученный бюджетом в 2017 году!
Таким образом, ликвидация «Нафтогаза» и снижение цен на газ для домашних хозяйств компенсируются массовыми повышениями налогов, такими как удвоение налога на доходы физических лиц или увеличение ставки НДС на 25%. В качестве альтернативы, это будет политическое решение по расширению государственного дефицита, который не будет позитивно принят МВФ, а также международными долговыми рынками, где Украина в настоящее время получает 10-летнее финансирование на уровне 9% и более в долларах США ... .a ставка, которая уже не является устойчивой и будет увеличиваться в дальнейшем, такие потери будут налагаться на фискальную политику.
Что дальше…?По моему мнению, расформирование «Нафтогаза» неизбежно для создания стабильного и эффективного газового рынка. Такой разрыв также должен максимизировать стоимость
Компании для акционера (то есть украинского государства), поскольку риски будут более идентифицироваться с международными инвесторами и оцениваться с меньшими скидками.
Первыми шагами станут продажа доли в производственно-добывающем бизнесе («Укргаздобыча») на международные рынки (посредством IPO). Это самая легкая часть «Нафтогаза», так как она подтвердит запасы и добывающие активы. Вторая часть - найти стратегического партнера для предприятий транзита и хранения. По иронии судьбы идеальным партнером был бы «Газпром», поскольку это сделало бы экономически непривлекательным для российского субъекта строительство альтернативных транзитных маршрутов в Европу. Однако в нынешней ситуации более реалистичным вариантом будет западный стратегический инвестор с финансовыми средствами и политическими рычагами для сохранения определенного объема транзита через Украину.
В будущем «Нафтогаз» может стать, своего рода, холдинговой компанией для государства, концентрирующегося на разных ставках в разных предприятиях. Таким образом, было бы намного проще монетизировать «Нафтогаз» и получать стабильные и устойчивые источники доходов от его приватизации.
В заключение, для «Нафтогаза» критически важно становится политически свободной компанией. Весь политический шум вокруг компании затрудняет привлечение капитала по устойчивым ценам, что необходимо для поддержания конкурентоспособности компании на европейском газовом рынке.
Рубрика "Блоги читачів" є майданчиком вільної журналістики та не модерується редакцією. Користувачі самостійно завантажують свої матеріали на сайт. Редакція не поділяє позицію блогерів та не відповідає за достовірність викладених ними фактів.