Про недолугість істин фінансового аналізу

Дерев'яним бовдурам на капищі фінансового менеджменту присвячується цей твір

Читаючи чужі бізнес-плани або спілкуючись з банківськими експертами, мене гризе смуток за тими минулими часами, коли ніхто ще не знав до пуття, що таке дисконтування грошових потоків, компаундування відсотків або, наприклад, як враховувати премію за ризик. Що це таке та як рахувати правильно, зараз теж ніхто толком не знає, але віра вже прийнята. Написані сотні підручників і існують мільйони експертних думок.
Ще тисячу років тому ніхто не знав, чому з неба йде дощ і гримить грім. Просто ставили на капище дерев'яного бовдура, називали його Богом грому і дощу, та й молилися собі. А навіщо вдаватися в якісь деталі? Істукан є, тому що є грім. Грім є тому, що є істукан. Що ще незрозуміло?
На інвестиційно-фінансовому ринку зараз є такі ж бовдури, а прийняті методи оцінки ефективності бізнес-планів вважаються істиною в останній інстанції. При цьому мало хто намагається вникати в деталі та щось пояснювати. Не тому, що не знають або не хочуть, а тому, що як тільки до бізнес спільноти дійде сенс усіх цих фінансових показників ефективності інвестицій, все кредитно-інвестиційні механізми доведеться розгортати на 180 градусів.
Ну, от є така штука як ризикова премія для коефіцієнта дисконтування. Хто-небудь намагався привести алгоритм розрахунку цієї самої премії, так щоб він був чіткий, ясний і короткий як, скажімо, японські вірші хайку? Ні. Ніхто ніколи й не намагався.

В інвестиційному менеджменті має місце явний перекіс. Або в сторону математиків, або вбік маркетологів.

Що є основними критеріями оцінки інвестиційних проектів?
Економічна ефективність, фінансова спроможність, маркетингова і технологічна складова, професійний досвід ініціаторів проекту, наявність команди і кадрового ресурсу, тощо.

Свого часу довелося вдосталь побігати по кредитним комітетам банків (не тільки українських) з бізнес-планами своїх інвестиційних проектів.
Характерно те, що практично в кожній фінансовій установі існували власні вимоги до інвестиційної документації та основних фінансових показників ефективності.
У результаті все це так дістало, що для фінансових моделей кожного бізнес-плану я став розраховувати абсолютно всі відомі у світі коефіцієнти. На будь-який смак, так би мовити.
І то нічого, що документ товщиною з «Война і мір». Захотіли — їжте не обляпайтесь.

Всі ми знаємо, звідки ростуть ноги у всіх цих банківських стандартів оцінки бізнесу.
Ново влаштованим випускникам фінансових навчальних закладів хочеться повипендріватися перед безпосереднім начальством. В інвестиційному банкінгу, викривлено приймаючому американські тенденції корпоративних стандартів, присутнє таке явище як «commitment» з вічним цейтнотом персоналу. А оскільки основним завданням є нагнути клієнта на додаткові платні послуги, то й вигадуються несусвітні та найчастіше досить маразматичні вимоги до бізнес-планів.
Ну і національний менталітет чималу роль відіграє. У нас як? Кожен гризун в полі — агроном.

Простий приклад. Існує такий показник як Коефіцієнт поточної ліквідності (Current Ratio, CR).
Це відношення оборотних активів до короткострокових зобов'язань. Корисний показник, на підставі якого можна оперативно оцінювати, чи може підприємство у своїй господарській діяльності оперативно гасити короткі борги. Якщо відома збутова політика (передоплати, відстрочення платежів), умови по закупкам сировини та користування банківськими овердрафтами, то розрахувати досить легко.
Але до чого тоді вимагати у клієнта розрахунок коефіцієнтів абсолютної ліквідності (Cash ratio) або швидкої ліквідності (Quick Ratio)? Те ж саме, але вигляд збоку, і з урахуванням припущення про те, що компанія вчасно не зможе повернути дебіторську заборгованість. Це короткі гроші, і відображати їх у бізнес-плані, у якого масштаб розрахунків на 10 років вперед, абсолютно немає сенсу. Але банкіри часто вимагають. Навіщо вимагають – до пуття не знають й самі. Загалом – абсурд, ахінея та суцільний фейспалм.

Ну, досить за високі матерії ті ліві коефіцієнти.

Є нам всім звичні показники, про які напевно знають всі, хто хоч раз стикався з питанням розробки бізнес-плану або ходив в банк за кредитом.

Це:
• Чистий приведений дохід — NPV (Net Present Value)
• Термін окупності інвестицій — PP або PB (Pay-Back Period)
• Внутрішня норма прибутковості -IRR (Internal Rate of Return)
• Середня норма рентабельності — ARR (Average rate of return)
• Модифікована внутрішня норма прибутковості — MIRR (Modified Internal Rate of Return)
• Індекс рентабельності — PI (Profitability Index)

Всі формули і визначення описані на сотнях сайтів, їх вчать студенти в університетах, на них орієнтуються всі фінансисти. Здавалося б — аксіоми, що не підлягають навіть обговоренню.

Насправді — нічого подібного!

Для того, щоб було зрозуміло, слід максимально просто пояснити, що таке коефіцієнт дисконтування… Там далі по тексту цей термін буде постійно фігурувати. Нема нічого складного.
Ставка дисконтування — це норма прибутковості на вкладений капітал, яку очікує інвестор. Іншими словами, це порівняльна ставка очікуваного доходу, на який розраховує інвестор, вкладаючи гроші. До речі, він же просто може розмістити їх і на банківському депозиті на певний період.
Є два варіанти визначення ставки дисконтування, за які теоретики від економіки десятиріччями б'ють списи (а по ходу захищають чергові наукові ступені і змушують студентів вчити свою псевдо економічну маячню).

1. Глобальний варіант розрахунку коефіцієнта дисконтування

Для початку береться модель оцінки ризиків проекту CAPM. Ніби як модель прийняття рішень в координатах «ризик-дохід» з цінних паперів, і визначається за формулою:
Ra = Rf + Q (Rm — Rf);
де:
Ra — необхідна дохідність акції (активу) A;
Rf — безризикова ставка прибутковості;
Rm — ринковий рівень прибутковості;
Q — коефіцієнт, що відображає кореляцію активу і ринку (ціни та індексу).

Але тут починається цирк.

Насправді ніхто толком не знає, що розуміти під безризиковою ставкою, що таке ринковий рівень прибутковості, який масштаб приймати для розрахунку, чи може бути ця модель лінійною (особливо в нашій країні) і наскільки коректний коефіцієнт кореляції Q.
Розвиваючим цю тему теоретикам раджу потиснути руку і більше в цю контору не повертатися. Теорія і практика — різні речі. Теоретикам аби поговорити, а вам треба працювати.

Ну, якщо вже інвестор вимагає, як то кажуть, будь-який каприз за його гроші. Нехай тільки свої дані.
У такому випадку ставка дисконтування визначається як середньозважена вартість капіталу (weighted average cost of capital — WACC), яка враховує вартість власного (акціонерного) капіталу і вартість позикових коштів.
WACC = Rа (E / V) + Rd (Z / V) (1 — TP),
Rа — ми вже з'ясували, що це з області ненаукової фантастики.
E — ринкова вартість власного капіталу (акціонерного капіталу). Розраховується як множення загальної кількості звичайних акцій компанії на ціну однієї акції;
Z — ринкова вартість залученого капіталу. Найчастіше визначається з бухгалтерської звітності як загальна сума займів підприємства.
V = E + Z — сумарна ринкова вартість позик підприємства та її власного капіталу;
Rd — вартість залучення позикового капіталу (відсотки по кредиту). Тут не варто забувати про те, що кредитне навантаження відноситься на витрати і зменшує податкове навантаження (дуже поширена помилка)
TP — ставка податку на прибуток.

2. Кумулятивний метод розрахунку ставки дисконтування

Варіант більш адекватний, і визначається формулою:
D = E + I + R,
де D — ставка дисконтування (номінальна);
E — мінімальна альтернативна дохідність (наприклад, депозит);
I — відсоток інфляції;
R — ризикова премія

Ризикова премія — це окрема пісня. Як її треба рахувати, не знає ніхто. З таким самим успіхом і я міг би опублікувати якісь свої таблиці, а через півроку вони увійшли б до анналів фінансового аналізу. В банках звикли брати за основу ставку рефінансування Національного банку. З цього питання дуже люблю знущатися над банківськими аналітиками, хоча відповіді і сам не знаю. І ніхто не знає. Запитайте у вашого фінансового директора про методику розрахунку ризикових премій для ставки дисконтування — почуєте набір безглуздих фраз.

Підсумовуються відсотки ризиків.
За теорією, знову повертаємося до моделі CARM.
Розрахунок ризикової премії досі толком не розуміють навіть на Уолл-стріт і називають це феноменом премії за ризик. Чим вище відсоток, тим вище несхильність до ризику. Прив'язуючи ці коефіцієнти до акцій компаній, що котируються, збанкрутували вже багато брокерів. Значить, краще про цю схему забути.
Премія за галузеві ризики. Ну, з цим просто. Це наднаціональний ризик, пов'язаний з волатильністю грошових потоків в різних галузях економіки.
Премії, пов'язані з ризиком неякісного корпоративного управління (наявність конфліктів між акціонерами, прозорість діяльності, дотримання балансу інтересів). Загалом, показник носить віртуальну величину. Інвестору видніше, що там у нього коїться.
Ризик країни публікує Standard & Poor's. Це ризик неадекватного поводження офіційної влади по відношенню до бізнесу.
Премія через не ліквідність акцій. Знову-таки проблема інвестора. Насправді, варто забути про майбутню капіталізацію та уявити, що за скільки купив, за стільки потім і продаєш.
Загалом, якщо зовсім по розуму, то все це хитрим чином перекладається у відсотки і підсумовується.
Але як писав вище — як робити це правильно — не знає ніхто.

Будемо вважати, що зі ставкою дисконтування розібралися. Правда, залишилася купа нез'ясованих питань?
Відповідей на ці питання просто не існує. Вистачає теоретиків від економіки, що намагаються подати своє бачення як єдино правильне. Насправді це тільки особистий PR. Вони отримують наукові ступені, вони влаштовуються до нас на роботу, вони оцінюють наші інвестиційні проекти. Звичайний планктон та піна.

Це вони, перекручено тлумачачи норми IFRS (МСФЗ), намагаються дисконтувати кредитні проекти. Мовляв, якщо кредитна ставка нижче ринкової, то треба дисконтувати. А навіщо? Банку не треба (він і так дає гроші в зростання). Позичальнику — тим більше. Показати банку, що він крім кредитування пропонованого проекту не заробить більше? Загалом, маячня.

Повертаючись до основних фінансових показників ефективності. Всі вони є в підручниках і ніби як аксіома. Керуючись цими показниками, ми звикли оцінювати як проекти, так і діючий бізнес. Ніби непорушна істина, а на справді повна, абсолютно відірвана від практики нісенітниця.

Чистий приведений дисконтований дохід NPV (Net Present Value) або ЧДД.

Найвідоміший з показників, що описується в грошовому еквіваленті.
Власне являє собою суму дисконтованих значень потоку чистого прибутку, приведених на сьогоднішній день. Тобто, NPV — це різниця між усіма грошовими доходами і витратами, приведеними до поточного моменту часу (моменту оцінки інвестиційного проекту). Це ті гроші, які очікує отримати інвестор від проекту, після того, як чистий прибуток повністю перекриє та окупить вкладення.

У нього достатньо проста формула:
NPV=-CF0+CF1/(1+D)+CF2/(1+D)2+CF3/(1+D)3+….+CFn/(1+D)n

Підсумовуємо весь операційний прибуток по місяцям розрахунку проекту з урахуванням D- дисконтування, віднімаємо CF0 — (вкладені кошти) і отримуємо свій гешефт.
Якщо NPV> 0, то проект повинен бути прибутковим.
Якщо NPV <0, то не варто й братися.

Але все це за підручниками і тому, що банківським клеркам ще в інститутах вбивалося в голову у вигляді безумовних рефлексів.

На перший погляд все виглядає просто та привабливо, але є, як то кажуть, нюанси.
Нюанс перший. Вкладене зовнішнє фінансування (CF0). Якщо говорити про start-up проекти, в яких один раз побудували, запустили і успішно собі працюємо, то з NPV, здається, все нормально.
А чи буде приведений дохід коректним в тому випадку, якщо через якийсь час з початку експлуатації об'єкта передбачається фінансування будівництва другої черги об'єкта? Дуже часто інвестиційні проекти передбачають реалізацію проекту по стадіям.
Відповідаю. NPV не буде коректним.
Нюанс другий. Сам по собі NPV не в змозі коректно враховувати ризики проекту.
Справа в тому, що якщо спробувати все ж закласти якусь премію за ризик в коефіцієнті дисконтування (D), то вона буде впливати як на негативні, так і позитивні фінансові потоки.
В результаті, NPV може приймати найнесподіваніші значення. Щоб не наводити тут табличні приклади, спробую пояснити результат.
При сценаріях з різними варіантами, що мають однакові первинні дані, при підвищеній ризиковій премії, урахуванням інших факторів, NPV може прийняти начебто нормальне позитивне значення. Але якщо взяти, та з розрахунку взагалі прибрати ризикову премію, залишивши все інше, можемо з подивом виявити, що NPV вийшов негативним. Як таке може бути? А от може.
Нюанс третій. Без прив'язки до дисконтованого періоду окупності, в такому показнику як NPV взагалі відпадає сенс. Наприклад, по кредитним проектам, банк цікавить виключно факт того, що б валовий прибуток міг покривати відсотки і тіло по кредиту до того моменту, коли позичальник не погасить всю заборгованість.
Нюанс четвертий. 5 — 10 років проекту — досить тривалий термін. За цей час може трапитися що завгодно. А з урахуванням російської агресії в Україні та того, що загалом відбувається в світі, реальну ризикову премію не потягне жоден проект.

Внутрішня норма рентабельності (Internal Rate of Return, IRR)

Ще один показник, який все сприймають як аксіому.
Це підібране методом наукового тику значення ставки дисконтування, при якій чистий дисконтований дохід (NPV) дорівнює нулю. Іншими словами це показник відображає беззбиткову норму рентабельності проекту.
Розуміння внутрішньої норми рентабельності полягає в тому, що інвестиційні проекти можуть бути ефективними в тому випадку, якщо рівень рентабельності не нижче поточного значення показника вартості капіталу. Якщо IRR виходить більше середньої вартості капіталу з урахуванням премії за ризик, то проект може бути здійснимим. Значення IRR може трактуватися як нижній рівень рентабельності інвестиційних витрат.

Метод розрахунку IRR.
Для розрахунку IRR за допомогою таблиць дисконтування вибираються два значення коефіцієнта дисконтування D1 <D2 таким чином, щоб в інтервалі (D1, D2) функція NPV = f (D) змінювала своє значення з "+" на "-" чи з "-" на "+".

Формула може приблизно виглядати так:
IRR = (NPV(D1)*D2+NPV(D2)*D1)/NPV(D1)+NPV(D2)
де, NPV (D1) і NPV (D2) — значення чистого приведеного доходу, розраховані зі ставками дисконтування D1 і D2.

Найстрашніший кошмар будь-якого фінансового менеджера — максимально дохідливо пояснити значення цього показника непідготовленому інвестору (адже часто вимагають відкриті формули в розрахунках).
Для любителів розрахунків на калькуляторі вручну обчислення IRR перетвориться на нескінченний перерахунок однієї і тієї ж фінансової моделі з послідовним вибором різних коефіцієнтів дисконтування. Створюється графік NPV — D. Там де крива перетне вісь значень D, це і буде показник % IRR.

І знову нюанси:

Нюанс перший. Як уже казав, спроба ув'язати IRR з математичною формулою викликає розрив шаблону. Так як це величина відносна, чіткого математичного визначення для неї немає. Відповідно, пояснити на пальцях інвестору, звідки конкретно взявся відсоток IRR — важкувато. Я на кредитні комітети зазвичай ношу з собою табличку, в якій відображене співвідношення NPV до дисконтної ставки, в якій NPV має як позитивну, так і негативну величину, а заодно візуальний графік. Інколи така візуалізація допомагає.
Нюанс другий. Якщо в процесі операційної діяльності проект буде вимагати додаткового фінансування (вирішили, наприклад, ще один цех побудувати), будуть ті ж проблеми, що і з NPV. А то й гірше.
Може виникнути кілька показників IRR (причому, явно некоректних), а може виникнути і ситуація, коли IRR взагалі прорахувати неможливо.
Діватися нікуди, і доводиться приводити кожну нову інвестицію (власне реінвестування в основні фонди) до окремого повноцінного фінансового плану.
Нюанс третій. Якщо розглядати різні варіанти здійснення одного і того ж проекту, то результати NPV і IRR можуть разюче відрізнятися. Наприклад, це звичайна проблема в проектах капітального будівництва об'єктів комерційної нерухомості.
Наприклад: Варіант 1. Продаж об'єкту за фактом його введення в експлуатацію. Маємо оперативну окупність інвестицій, і високий NPV. Але ось IRR можливо буде нижче нуля.
Варіант 2. Здача в оренду. Окупність — як мінімум 10 років. Прибутковість невисока разом з високими ризиками. Зате IRR буде на рівні. І було б помилкою в подібних випадках приймати рішення виключно на підставі фінансових показників.
Нюанс четвертий. Вартість грошей має тенденцію змінюватися. Зокрема, банки люблять прив'язувати довгі кредити до індексів (Libor, Euribor, і т.п.). Змінюються ризики. Змінюється зовнішнє середовище. Відповідно, інвестор може щорічно (або частіше) міняти коефіцієнт дисконтування.
У такому випадку (а в довгих проектах це нормально) орієнтація на IRR взагалі втрачає будь сенс.

Модифікована внутрішня норма рентабельності (MIRR)

Ситуація з деякими проблемами IRR частково виправляється за рахунок введення такого показника як модифікована внутрішня норма рентабельності (MIRR). Цей показник дозволяє оцінювати адекватну норму рентабельності в проектах, що припускають послідовне фінансування протягом тривалого часу (будівельні проекти або, як уже писалося, відтік капіталу на запуск другої черги виробництва).
MIRR визначається як норма рентабельності, при якій всі очікувані доходи, наведені до кінця проекту, мають поточну вартість, рівну вартості всіх необхідних витрат. При цьому всі інвестиції (незалежно від їх термінів) приводяться до початку проекту, а доходи дисконтуються за вищенаведеною ставкою WACC (середньозважена вартість капіталу).
Перевагою є те, що у MIRR немає проблем з багато варіантністю розрахунків (як у IRR).
Недоліком є те, що цей показник не панацея від наведених нюансів NPV, IRR і користуватися ним треба тільки в комплексі з іншими показниками. Інакше можна банально помилитися.

Метод реальних опціонів або Теорія вибору (ROV — real options valuation; ROA — real options analysis)

Досить обмежений до використання показник, який можна застосовувати виключно на тих ринках, на яких існують довгострокові можливості виходу або часткового продажу за фіксованими цінами (або присутні чіткі ставки капіталізації). Приміром, інвестиційні проекти у комерційній нерухомості, в яких ще на стадії прийняття рішень присутні майбутні якірні орендарі або готельні оператори, що гарантують своїм майном виконання взятих на себе зобов'язань після введення об'єкта в експлуатацію.
На переконання Tom Copeland (McKinsey & Company) ROV повністю виключає недоліки NPV і в перспективі його замінить. Насправді, в умовах невизначеності ROV нічим від NPV не відрізняється, а застосування ф'ючерсів на товарних ринках пострадянських країн носить обмежений характер.
Власне кажучи, не дивлячись на математичні обґрунтування методу, що нібито дозволяють інвестору оцінити ефективність реалізації проекту в довгостроковій перспективі, на моє переконання, мова повинна йти зовсім про інші речі.
Не хотілося б оскаржувати академічні думки шанованих фахівців McKinsey & Company та світових світил економіки. Разом з тим, метод повинен носити не стільки математичні, як логічні передумови майбутньої капіталізації та виходу з проекту по досягненню певних контрольних точок.
Наприклад, беремо за основу інвестиційний проект, що передбачає будівництво заводу.
Основні етапи:
-проведення всього комплексу досліджень
-вибір і отримання права користування земельною ділянкою з необхідним цільовим призначенням
-отримання технічної документації, що дозволяє почати проектно-вишукувальні роботи
-проектування капітального будівництва
-капітальне будівництво
-постачання і монтаж технологічних ліній
-запуск в експлуатацію
-організація виробничих процесів
-організація збутових мереж
-створення успішного бренду
і т.п.
На кожному з етапів вартість проекту збільшується на суму, що перевищує обсяг вкладень, з урахуванням вартості грошей, а проект може умовно бути проданий.
Визначення цих точок (терміни, собівартість, оцінка прибутковим способом, ринкова затребуваність і розробка потенційних сценаріїв розвитку для майбутнього покупця) дозволяє оцінити ефективність входу в проект.

Ставка Доходу Фінансового Менеджменту FMRR
(Financial Management Rate or Return)

Застосовується поки рідко, але заслуговує на увагу. Частково виправляє недоліки MIRR.
Фактично теж ж саме, що і IRR, але кардинальна відмінність в тому, що на ставку дисконтування дохідної частини налічується складний відсоток (1+D)N
(альтернативні назви — капіталізація відсотків, кругова ставка, компаундування).

Середня норма рентабельності ARR (Average rate of return)

Інші назви: Середня норма прибутковості або облікова ставка

ARR — показник, що описується простою формулою:
ARR = (CF1 + CF2 + CF3 +… + CFn) / Investments * N
де
CF — сумарний чистий грошовий потік;
Investments — сумарні інвестиції;
N — тривалість (кількість розрахункових періодів).
Показник простий і зручний, але теж має недоліки. Зокрема, не враховується часова вартість грошей.

Індекс прибутковості, PI (Profitability index)

Індекс прибутковості (Profitability Index, PI) являє собою відношення чистих грошових доходів до наведених на ту ж дату інвестиційним витратам. PI визначає, який дохід отримає інвестор на одну умовну грошову одиницю.
Якщо PI> 1, то проект ефективний.

Ну, з періодом окупності, в тому числі і дисконтованим (PB, DPB), думаю, все і так зрозуміло. Його можна сприймати як бар'єрний період, з якого починає накопичуватися NPV. Розраховується з моменту першої інвестиційної витрати. Сам по собі може бути важливий для інвестора виключно для розуміння того, протягом якого часу вкладені кошти можуть бути виведені в повному обсязі.
За кредитними проектами, тривалість виплат тіла і відсотків по кредиту не може перевищувати період окупності проекту, що є логічним.

Взагалі, хочеться думати, що інвестиційний ринок потихеньку долає дитячу хворобу росту.
Якщо раніше ефективність інвестиційних проектів оцінювалася виходячи з показників позитивного грошового потоку, високих норм рентабельності, наведеного чистого доходу та періоду окупності, то зараз будь-який проект необхідно оцінювати виходячи з капіталізації активів, можливості ефективного виходу, можливості подальшої диверсифікації (слідкуючи за змінами ринку), аналізу чутливості до різних негативних чинників і багато чого іншого.
Комплексний підхід до оцінки проектів вимагає і нового підходу до фінансових розрахунками показників ефективності. У тому числі і зрозумілого та чіткого методу обґрунтування премій за ринковий, управлінський, політичний ризик.
Будь-який інвестор прекрасно розуміє, що кожен інвестиційний проект має свою унікальність. Якщо інвестиційна ідея після первинного перегляду не викидається в кошик для сміття, вона має право на життя. А значить, вимагає особливого підходу до оцінки не тільки фінансових показників, але й ряду факторів, які підбираються індивідуально для кожного бізнес-плану.
Що ж стосується фінансового аналізу і звичних показників ефективності, то залишаються питання не тільки взагалі до їх доцільності, але й до інвестиційних та кредитних експертів, що сліпо використовують ці показники для прийняття рішень.

Андрій Стаднік

Експерт з управління проектами та інвестиційного менеджменту.
Координатор BFM Group Ukraine